【泽平宏观】房地产去库存的挑战、应对、风险与机会---供给侧改革专题研究之四十六

文：国泰君安宏观任泽平、熊义明

导读：去库存是供给侧改革的五大任务之一。近期一线城市房价暴涨，三四线去库艰难，表明总量放缓、区域分化，价格和数量泡沫并存。去库存过程中，需警惕货币过度宽松与资产价格泡沫。

摘要：

十次危机九次地产：房地产对经济影响深远。房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉，经济史称“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”。即使在美欧发达国家，房地产对经济的影响也举足轻重，如2008年次贷危机本质上是一次房地产泡沫危机。房地产长周期拐点和人口周期拐点一起成为引发德日韩台增速换挡的重要驱动力。

当前中国房地产库存高、区域分化明显，去库存任务复杂艰巨，一线价格泡沫和三四线库存泡沫并存。2015年商品房施工面积与待售面积总量高达80.8亿平米，其中住宅55.7亿平米，按2015年销售速度去化时间分别需要6.3年和5年。同时，区域显著分化，一二线库存水平差异不明显，但一线城市人口流入，经济增长质量高，库存压力小，但价格泡沫明显。二线城市经济还在追赶，库存有一定压力，但有解决潜力。三四线资源型省市库存水平明显偏高，而且人口流出，经济下滑，需求低迷，库存问题最严重。2015年一线城市房价大涨，二线小涨，三线走平或下跌，凸显了不同地区的库存差异问题。

应对房市发展新阶段。对照典型工业化经济体房地产发展的历程，中国房地产发展正进入新阶段：从高速增长到平稳或下降，从规模扩张到质量提升，从总量扩张到“总量放缓、区域结构分化”。1）需求趋势性下降导致库存高问题凸显。2014年20-50岁置业人群达到峰值、城镇户均1套、城镇化进程放缓；2）居民首次购房向改善性购房升级，库存分化；3）人口区域分布结构进入新阶段导致区域分化。一些中小型城市增长放缓，而大都市人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展。人口继续向大都市圈及周边卫星城流动，中小型城市的人口增速缓慢。

从去库存政策看，中央主要采用“四降”（降准降息降税降首付），地方财政补贴为主。1）中央出台了一系列组合拳，2015年以来，货币5次降息4次降准，财政契税和营业税大幅下降，首付一套房由30%降至20%，二套房由60-70%下降至30%。2）地方政策的共同点包括财政补贴、农民工市民化、公积金政策调整、棚改货币化安置等，其中财政补贴为主。地方政策亮点包括广东福建分阶梯精准去库存、安徽芜湖电子选房打通保障房商品房通道和江西的问责制等。

去库存短期靠宽货币加杠杆，长期需靠市场机制和城镇化。房地产短周期主要受利率、抵押贷首付比、税收、土地政策等金融政策影响，长周期主要受经济增长、城市化、人口数量和结构等影响。短期看，金融政策对去库存效果明显，但有副作用。长期看，解决库存问题的核心，是建立良好的供求平衡调节机制，与农民工市民化、城镇化等人口政策。如果价格有充分弹性，库存将不会是一个明显问题，地方政府过分注重“稳房价”，会破坏正常的供求调节机制，对市场预期和价格形成不利。农民工市民化需要户籍制度改革、基础设施与产业配套等。美国次贷危机后房屋库存大降经验表明，宽松货币政策是去库存的重要工具，美国的良好市场机制也是重要原因。

去库存机会与风险并存。1）投资机会多。房地产销售改善和租赁市场活跃度提高利好地产行业及相关服务业，库存合理而又受益于政策支持的二线城市值得重点关注。农民工市民化程度加快等会带来医疗教育等相关领域投资机会。去库存有利于降低房企风险，房地产企业债可能受益。地产投资企稳可能性增大，有利于地产链条边际改善。2）去库存过程中的最大风险：货币过度放松与区域性资产价格泡沫。尽管中央采取了区别对待措施（如实施限购等），2015-2016年一线城市仍大涨，需警惕一线城市继续大涨，并蔓延至二线城市。3）增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。住房市场具有非常明显的阶段性特征，增速换挡期，住宅投资从高速增长步入平稳或下降状态，从数量扩张步入质量提升，从总量扩张步入“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大都市圈迁移”。房地产政策应适应新发展阶段的特征，避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道，否则将形成泡沫酝酿金融危机，日本在1969-1973年、韩国在1992-1996年都曾犯过类似的错误。新阶段的房地产政策应注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率，更注重区域差异。

目录：

1.中国房地产库存现状与形成原因

1.1 中国房地产总体库存状况

1.2 各地区库存情况

1.3 库存高、区域分化的特点和中国所处发展阶段有关

2.去库存的理论逻辑与国内外经验

2.1 去库存的理论逻辑

2.2 国内经验：温州案例

2.3 国际经验：美国案例

3.去库存：政策应对与思考

3.1 中央的应对政策

3.2 地方政府的应对措施

3.3 去库存的政策思考

3.4 增速换挡期房地产去库存的国际经验与启示

4.去库存下的投资机会与风险

4.1 去库存的投资机会

4.2 去库存带来的风险：货币过度放松与资产价格泡沫

正文

2015年中央经济工作会议，将“去库存”作为2016年五大重点任务之一。

房地产对经济和资本市场影响深远，虽然其周期缓慢、但持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉。经济史上有名言：“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”。

1.中国房地产库存现状与形成原因

1.1. 中国房地产总体库存状况

库存可分为狭义库存和广义库存。狭义库存指待售面积，广义库存主要包括待售面积和施工面积。本文采用广义库存来衡量房地产库存状况。

2015年，中国商品房待售面积为7.2亿平米，库存量和消化库存所需时间均创新高。但仅从这个指标看，中国地产库存问题似乎不太严重。因为与12.8亿平米的销售面积相比，只需6.7个月便可以完成去化。

库存问题主要体现在广义库存。2015年，施工面积（潜在库存）高达73.6亿平米，是待售面积的10倍多。其中，住宅施工面积为51.2亿平米，占比为70%。如果考虑已批未开工土地，自建房和小产权房等其他，库存数量更大。

商品房库存去化时间为6.3年，住宅去化时间为5年。施工面积与待售面积之和为80.8亿平米，按照2015年的销售速度，去化时间为6.3年。其中住宅库存（施工面积与待售面积）为55.7亿平米，去化时间为5年。

图1  商品房库存（待售+施工面积）与去化时间

数据来源：国泰君安证券研究，WIND

商业与办公楼库存去化时间为15.6年。由于经济下行与互联网的冲击，商业和办公楼地产库存积压明显增大，2015年住宅以外的商品房为25.1亿平米，按照2015年1.6亿平米的销售，去化周期为15.6年。

按照目前情况，库存还会继续积累，库存问题形势严峻。尽管新屋开工连续两年下滑，但2015年新屋开工量仍高达15.4亿平米，高于12.8亿平米的销售面积（2015年销售较好）。据国研中心刘世锦测算，我国住宅需求峰值1200-1300万套，按照每套100平米算，住宅需求峰值约12~13亿平米，2015年住宅成交面积为11.2亿平米，这意味着商品房需求增长空间有限。

1.2. 各地区库存情况

各地区库存状况的突出特征是：三轨运行。

西部、东北和山西等三四线资源型省市库销比普遍较高，而且销量弹性小。最高的是山西9.9年，其次是宁夏8.4年，吉林辽宁也排名前列，分别为7.8和7.5年。库存最高的省会城市是呼和浩特与太原，分别为16.1年和11.1年。这些地区房地产销售增速明显低于一二线省市（后面有详细数据）。本节中，库销比=房屋施工面积/销售面积（2015年），因各省待售面积数据普遍缺失，为统一口径，全部用施工面积作为库存代理变量。

二线城市库存水平适中，销量弹性也适中。库存最低省份分别为江西、湖南、湖北、河南和广东，广义库销比分别为4.4、4.5、4.5、4.8和5.0。省会和重要城市中，合肥、武汉、南昌、厦门和南京最低，在4.4~5.4之间。这些都是主要的二线省市。也有一些二线城市库存水平较高，如杭州、宁波等，库销比高达9.4和10.2。二线城市的库存和销量特性，使得其库存问题总体不大，一方面有一定压力，另一方面有解决潜力和空间。

一线城市库存水平有高有低，但销量弹性大，库存问题小。从广义库存来看，广州和上海较低（6.1和6.2），北京和深圳甚至较高（均为8.4）。考虑到近期一线城市大涨，部分城市甚至需要短期“补库存”。

图2  各地区广义库存情况

注：上图中库存单位为年，库销比=房屋施工面积/销售面积（2015年）,各省待售面积数据缺失较多，为统一口径，全部用施工面积作为库存代理变量。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

图3 主要城市商品房狭义库存状况

注：上图中库存单位为月，代表狭义库存状况。

数据来源：CRIC，乐居研究院，WIND，国泰君安证券研究

2015年，30个大中城市数据显示，一线城市商品房成交面积增长32.1%，二线城市增长22.6%，三线城市增长13.6%，四线城市预计增速更低。

这表明，2015年的房地产去库存政策均有效刺激了各类城市地产销量，但弹性明显不同，一线城市受益最明显，二线其次，三四线城市最弱。

库存分化问题的另一个显性指标是房价，2015年一线大涨，二线小涨，三线下跌。统计局70大中城市房价数据显示，2015年一线城市商品住宅房价大涨（21.3%），二线城市略涨（1.6%），三线城市下跌（-2.2%）。

图4   2015年一线城市房价大涨，二线小涨，三线下跌

数据来源：国泰君安证券研究，WIND

综合来看，各地区房地产库存呈现三轨运行态势。三四线省市库存水平明显偏高，而且销售弹性低，库存问题最严重。一二线库存水平差异不明显，但一线城市销售弹性高，库存压力小，二线城市销售弹性适中，库存有压力，但有解决潜力。2015年一线城市房价大涨，二线小涨，三线下跌，凸显了不同地区的库存问题。

图5  日本住宅供给和需求演变趋势

数据来源：日本统计局，WIND，国泰君安证券研究

1.3.库存高、区域分化的特点和中国所处发展阶段有关

对照典型工业化经济体房地产发展的历程，中国房地产发展正进入新阶段：从高速增长到平稳或下降状态；从数量扩张到质量提升；从总量扩张到“总量放缓、区域结构分化”。

（1）从高速增长期到平稳或下降期。在经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升的阶段，房地产销量和投资处于高速增长期，并与上述变量呈显著的正相关性，房价上涨有长期基本面支撑。当进入经济增速换挡、城镇化率放缓阶段，大部分人群的住房需求基本得到满足，大规模住宅建设高潮过去并转入平稳或者下降状态。住房开工量与经济增速以及城市化水平的关联度下降，而与每年出生人口数量以及有能力、有意愿购买住房的适龄人口数量的关联性更强，房价受居民收入和利率政策影响较大。比如，上个世纪五六十年代西方国家出现的婴儿潮，以及成功实现追赶之后日本社会的低生育率和老龄化，都对各自的住宅发展产生了显著的影响。

（2）从数量扩张期到质量提升期。初期，住房饱和度不高，住宅开工高速增长，以满足居民快速增长的最基本的首次置业居住需求；随着住房趋于饱和（比如城镇户均一套），居民对住宅质量、成套率、人居环境等改善性需求要求提高。

（3）从总量扩张期到“总量放缓、区域结构分化”期。综合典型国家城市化过程中人口区域分布结构和经济发展阶段、产业结构的关系来看，人口空间的分布大体上经历了三个阶段。第一个阶段，人口从农村向城市转移，不同规模的城市人口都在扩张，而且在总人口当中的占比均在上升。这一个阶段和经济快速增长、制造业快速发展相关，而城市化率还没有达到55%。第二个阶段主要是郊区化，一些中小型城市增长放缓，而大都市人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展。对应的城市化水平大致在55%-70%之间。第三阶段则是城市化率超过70%以后，人口继续向大都市圈集中。中小型城市的人口增速缓慢。这一时期的人口的聚集，和服务业比重占据主导之后经济聚集程度的进一步提升有很大关系。

中国房地产发展阶段的变化对库存问题产生了系统性影响。

一方面，需求见顶导致库存高的问题凸显。随着2008年刘易斯拐点到来、2012 年 15-59 岁劳动年龄人口开始净减少、2014年20-50岁置业人群达到峰值，中国经济已经告别高速增长期，步入增速换挡，如果改革转型成功未来有望实现中速增长；中国城镇化率从1978年的17.92%快速上升到 2014 年的54.77%，根据国际经验，未来城镇化率还有10-20 个百分点的空间，但城镇化推进速度将逐步放缓；根据国务院发展研究中心的研究，2014年中国 城镇户均住房套数已达到 1 套左右。

另一方面，人口区域分布结构进入新阶段导致区域分化。中国城镇人口的分布与区域住房价格水平基本吻合，而人口空间的分布通常会经历三个阶段，第一个阶段，人口从农村向城市转移，不同规模的城市人口都在扩张，而且在总人口当中的占比均在上升。这一个阶段和经济快速增长、制造业快速发展相关，而城市化率还没有达到55%。第二个阶段主要是郊区化，一些中小型城市增长放缓，而大都市人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展。对应的城市化水平大致在55%-70%之间。第三阶段则是城市化率超过70%以后，人口继续向大都市圈集中，中小型城市的人口增速缓慢。我国人口的区域分布结构正逐步从第一个阶段向第二个阶过渡。

2.去库存的理论逻辑与国内外经验

2.1.去库存的理论逻辑

房地产短期看金融，长期看人口。房地产短周期主要受利率、抵押贷首付比、税收、土地政策等金融政策影响，长周期主要受经济增长、城市化、人口数量和结构等影响。

因此，从房地产周期来看，去库存短期见效方式主要是金融，而长期则有赖于人口政策的变化。

从政府的利益诉求来看，尽管去库存手段较多，但“宽货币”与“加杠杆”等可能会被过度依赖，因其短期销量弹性大。

减少供给较难。房屋供给曲线接近垂直，短期弹性小。而且限制土地供应会恶化地方财政，减少新屋开工会增加经济下行压力，政策作为空间不大。因此尽管长期去库存需要收缩供给，但短期见效慢，并影响财政和GDP，不符合地方政府利益。

扩大需求是去库存的关键。去库存被视为“做加法”，也是这个原因。扩大需求很多办法，包括引入外来人口（农民工市民化等），增加居民收入（改善收入分配），增加城市基础设施配套，改善居住环境等。但这些政策见效比较慢，例如农民工市民化需要很多配套措施，难以在1-2年取得突出性成效。

最可能被依赖的是宽货币、加杠杆等见效快措施。政府会优先选择见效快的办法来扩大需求，降息、降低首付、购房补贴或降低房产交易税等都是选项，对应的分别是宽货币、加杠杆和宽财政。

2.2.国内经验：温州案例

（1）温州地产库存一度十分惊人，超过目前的山西

温州房地产库存一度非常高，2011年温州施工面积与销售面积之比为23.8年，意味着按照当时的销售速度，温州的商品房库存需要约24年才能消化完毕。这么高的库销比（广义库存），远超当前库存最多的山西（库销比为9.9年）。

（2）现在库存明显降低，房价也出现上涨

据温州商报报道，温州市区楼市库存大幅下降，去化周期（狭义库存）由2014年底的15个月降至2015年底的6个月，超出市场预期。温州好望角房产营销策划有限公司副总经理陈德赚表示，今年市区库存去化速度较快，比预计的去化周期缩短了6-9个月。

广义库存来看，2015年温州施工面积与销售面积之比下降至8.9年，较2011年大幅下降。

房价方面，2015年2月-12月，温州房价持续上涨，累计涨幅3.5%，这是2011年首次持续上涨，显示库存状况有所改善。

（3）温州去库存的经验

房价调整充分，低房价增强了房屋吸引力。高库存使得温州房价深度调整，2012年开始，温州房价持续下跌。中国指数研究院公布的百城房价数据显示，温州样本住宅平均价格从2012年1月的2.1万元/平米，下跌至2015年1月的1.3万元/平米，跌幅近40%。

图6  2012-2014年温州房价深度调整

数据来源：国泰君安证券研究，WIND

随着房产政策刺激，以及全国房地产销售回暖、房价回升，温州由于此前调整比较充分，随着预期转好，成交量大增，去化速度显著提高。

市场机制灵活，供给和需求弹性大，有助于提升库存变化速度。温州民营经济活跃，市场机制较为灵活，因此房价、销量等波动在全国处于较高水平，房价我们上面谈过了，销售方面，2009-2015年，温州商品房销售面积分别为314、228、136、203、350、418和525万平米，波动之大远超全国平均水平。灵活的市场机制、较高供给和需求弹性，使得温州供求平衡恢复时间加快。

政策大力支持。2015年4月2日，温州出台了《关于促进房地产市场持续平稳健康发展的若干意见》，其中包括“8条房地产新政”，被外界称为“温八条”。重点包括：

第一，控供应。“温八条”中首先讲的就是把控土地供应，对住房供应明显偏多或在建住宅用地规模过大的区域，减少住宅用地供应量直至暂停供应，特别是暂停供应这一点非常明确和坚决。

第二，购房补贴激励需求。2015年4月9日至2015年12月31日期间，个人首次购买新建普通商品住房，在取得房屋所有权证后，给予购房款0.6%的补助。

第三，允许开发商适当调整商品房套型结构，把一些不合理户型进行调整，适应市场需求。“刚需为王，以价换量，撑起了整个温州楼市。”这是朗兆(温州)房产营销有限公司对2012年温州楼市的特征归纳，该公司是温州最大的房产营销公司。支撑温州楼市成交量的几个主力楼盘无一例外都是主推90平方米的刚需小户型，而且在价格上大打优惠牌。

正是从政策出台开始，叠加国家降准降息支持，温州房价2015年初见底回升，销量也明显攀升，库存去化明显。

2.3.国际经验：美国案例

2008年前后美国一度出现严重的房屋库存积压问题。2008年，美国房屋空置率达到2.9%，创历史新高，此前的历史平均值为1.47%，2005年以前的最高值为2.0%。但2015年底，美国房屋空置率已经下降至1.9%。

美国房地产库消化，和美国采取的一系列举措有关。次贷危机爆发后，美国救助“两房”，利率降为零，并大量购买MBS，以压低长期贷款利率。

尽管美国房地产库存已经明显消化，但美国政府依然在大力呵护房地产市场发展。

首先，尽管QE退出，美国开启首轮加息，但美联储购买的MBS数量一直没有下降，2016年2月10日，美联储持有的MBS量为1.74万亿美元。

此外，2015年12月23日，美国总统奥巴马还签署了一项法案，放宽实施了35年之久的对外国资本投资美国不动产的税率。该法案规定，外国养老基金在美投资房地产时，享有与美国养老基金同等的待遇。法案废除了1980年开始实施的《外国投资房地产税法案》（FIRPTA）对外国养老金投资美国房地产时征收的税率。

总之，从美国经验可以看到，货币政策的大力支持对房地产去库存有很大帮助。另外，针对房地产市场的税收变化（财政政策）也具有重要意义。

除美国外，日本等国家也面临住宅过剩问题。2016年1月22日，日本政府公布了减少空置房的目标，欲在10年内把空置房数量减少到400万套，“去库存”约100万套。这是日本政府首次对空置房问题设立量化目标。

日本国土交通省建议,为完成上述目标，应主要从两方面着手。其一，推广二手住宅评估机制，方便购房者了解空置房的价值，使这些房屋能在二手房市场交易。其二，对于老旧危房,应有计划地拆除。同时，国土交通省还建议把一些空置房改造成福利设施，供低收入家庭居住。　

3.去库存：政策应对与思考

3.1. 中央的应对政策

为应对高企的房地产库存，2015年以来，中央出台了一系列组合拳。主要包括：降准降息（降准降息还有稳增长、控通缩和防风险等目的），降低首付和财税政策等。

代表性的政策包括：

（1）大幅降准降息。2015年5次降息，累计降低利率1.25个百分点，4次降准，一次定向降准，释放了流动性。

（2）首付比例大幅下调。2015年3月30日（被称为330新政）二套房首付比例从60-70%下调为40%。2015年9月30日（被称为930新政）将一套房首付比例从30%降低为25%。2016年2月2日，同时对首套房和二套房首付比例进行调整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例进一步由40%降至30%。

（3）财税大力支持。2015年3月30日，二手房营业税免征年限五年改两年。2016年2月19日，契税和营业税同时调整，重点针对二套房，面积为90平方米及以下的，契税由3%下降至1%；面积为90平方米以上的，契税由3%下降至2%。营业税方面，购买2年及以上住房对外销售的，非普通住宅由差额征收改为免征。

表1  2015年以来中央应对政策

发布时间	政策类型	政策内容
2015年	降息降准	降息：3月1日、5月11日、6月28日、8月26日，10月24日。降准：2月5日，4月20，6月28日（定向降准），9月6日，10月24日。
2015年3月17日	国管公积金政策	借款申请人购买首套自住住房且贷款受理前1年之内未提取住房公积金的，将原规定的个人账户余额不足2万元按照2万元计算，调整为个人账户余额不足5万元按照5万元计算。
2015年3月30日	二套房首付比例降至四成	对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于40%。
2015年3月30日	公积金贷款首付比例下调	缴存职工家庭使用住房公积金委托贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为20%；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为30%。
2015年3月30日	二手房营业税免征年限五年改两年	个人将购买不足2年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）的非普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销售的，免征营业税。
2015年6月29日	房屋转让、租赁手续费减免	个人在办理无偿赠与不动产、土地使用权免征营业税手续时，可以不用再向税务部门提交有关赠与公证材料。个人以离婚财产分割、赠与特定亲属、赠与抚养人或赡养人三种方式无偿赠与不动产、土地使用权时，可直接申请免营业税。
2015年8月31日	住房公积金贷款二套房最低首付款比例降至二成	对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由30%降低至20%。
2015年9月24日	降低商品住房转让手续费	新建商品住房转让手续费，由现行每平方米3元降为每平方米2元，存量住房由现行每平方米6元降为每平方米4元；中小城市住房转让手续费标准可进一步适当降低；房屋租赁手续费被取消。
2015年9月30日	首付比例降至25%	在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%。
2015年9月30日	公积金异地贷款等	提高实际贷款额度，月还款额与月收入比上线控制在50%－60%、延长贷款偿还期限；全面推行住房公积金异地贷款；拓宽贷款资金筹集渠道。
2015年11月17日	国管公积金政策	进一步加大贷款支持力度，职工购买首套房申请贷款不再考虑近1年内是否提取过住房公积金，且计算贷款额度时账户余额不足7万元均按照7万元计算。
2016年2月2日	首付比例最低可降至20%	在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点。
2016年2月19日	财政部等三部门发文调整房地产交易环节契税、营业税	对购买首套房，144平米以上契税由1.5%下降至1.0%。购买二套房，面积为90平方米及以下的，契税由3%下降至1%；面积为90平方米以上的，契税由3%下降至2%。营业税方面，购买2年及以上住房对外销售的，非普通住宅由差额征收改为免征。

资料来源：国泰君安证券研究

另外，2015年12月的中央经济工作会议中，明确提出了“去库存”的指导性方针，包括六条意见。

一、要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。

二、要落实户籍制度改革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求。

三、要明确深化住房制度改革方向，以满足新市民住房需求为主要出发点，以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口。

四、要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。

五、要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组，提高产业集中度。

六、要取消过时的限制性措施。

3.2. 地方政府的应对措施

为响应中央经济工作会议提出的“去库存”任务，多省市密集推出了加快房地产去库存的举措。

（1）政策应对的共同点

财政补贴、农民工市民化、公积金政策调整、棚改货币化安置等是各省市最常用的去库存政策手段。

财政补贴和降低税费。福建连江实施“面积梯度”补贴，60平方米以内每套补贴1.2万元，60-100平方米每套补贴2.2万元，以此类推。四川眉山则选择“一刀切”，凡购买城区内144平方米以下的新建商品住宅，均可享受每平方米500元的补贴。甘肃省近日将住房转让手续费整体下调33%，江西全面清理房地产开发过程中的行政事业性收费。还有的省份推出对商品房交易契税实施财政补贴等多项举措。如在宁夏，居民购买住房交易契税税率超出1%的部分由地方财政补贴；新疆将商业个人住房贷款利率比照公积金贷款利率计算，确定补贴年限后，差额部分由政府财政予以补贴。

公积金政策调整。推进异地贷款、提高贷款额度、延长贷款年限、放宽提取条件等已成为各地公积金普遍推行的办法。如江西、甘肃等省份已落实公积金贷款全省“一体化”政策，积极推进异地购房。四川省将推进住房公积金向城镇稳定就业新市民覆盖，湖北已探索在乡镇建立健全住房公积金制度等。

农民工市民化。目前，山西、山东、甘肃、广西等省已明确出台政策鼓励引导农民进城购房。如山东将对农民进城购房给予契税补贴、规费减免、贷款贴息、物业费补贴等政策，以使其成为长期稳定的住房消费群体。广西新政规定，农民工等新市民购买首套新建普通商品住房，每套享有1万元补助。

棚户区改造与货币化安置。山西、广西、安徽等省份已将货币化安置作为棚改的重要渠道，如广西货币化安置帮助消化的存量商品住房约占总销售面积的15%。甘肃计划今年4.6万套保障房中的3.3万套从存量商品房中回购，福建等省明确表示不再新建公租房。安徽等省住建厅要求，确保货币化安置比例不低于50%，山西更是要求商品房库存较大的市要达到80%以上。河南出台新政策探索“租售并举”，规定公租房承租对象租住一定年限后，符合规定的可选择申请直接购买所租住公租房。

（2）政策应对的亮点

a、实施分城施策，紧抓分类调控

全国地产库存问题的三轨运行特征，需要因地制宜，区别对待。广东省与福建省案例值得借鉴。

广东：首付分梯队，精准去库存

广东省的新房贷执行方案，将城市分为了三大梯队，并实行不同的首付款比例政策。

具体来说，广东省内房贷区域共被划分为三个梯队：一、维持限购：广州（不包括增城、从化）、深圳；二、实施20%最低首套房首付比例：佛山（含顺德，南海）、珠海、中山、江门地区；三、实施25%最低首套房首付比例：除上述地区外的其他地区。

这一梯队设置从侧面反映了全国房贷新政的调整思路，即对一线城市仍然实行限购，去库存压力较大的三四线城市或地区首付最低降20%，而供需压力基本平衡的二线城市实施25%的最低首付比例。广东省这一政策正是利用了“分城施策”来达到精准去库存的目的。

福建：一市一策，一县一策

福建省提出，鼓励各市、县根据实际制定政策，按照“一市一策”“一县一策”“一盘一策”的原则，在2016年2月底前出台落实到具体楼盘的房地产去库存措施。库存量大、去化周期长的三四线城市，要暂停土地供应，特别是一些城市存在商业用房库存去化周期长，要暂停商业用地出让。

b、安徽芜湖：搭建电子选房平台，打通供需通道

安徽芜湖模式得到人民日报好评。

利用货币化安置打通保障房与商品房之间的通道，是实现住房存量资源优化配置的重要举措。然而商品房与棚改安置房，一个价格高企，一个专供安置保障，二者的性质、税收、价格等都有差异，难以打通供需通道。为此，安徽芜湖推出了一项新方案。

安徽芜湖提出搭建电子选房平台，房企在平台上展示其房源，有条件、有意愿的棚改户在平台上自主挑选商品房。此举既消化了库存，又满足了棚改户的多样化需求，还省下了不少购房款，一举多得。

人民日报称：“去库存，打通商品房和保障房之间的通道，不失为一个好办法。一方面，房企库存高企，急需把房子卖出去;另一方面，棚改户情况各异，统一建设的安置房不一定人人都满意。”

 在芜湖市房屋综合开发管理办公室主任刘平看来，政策实施之后，房企去库存效果比较理想，“在芜湖市，选择购买商品房的棚改居民大概能占到整个棚改居民总数的30%，房地产库存中大概有近40%的销量来自棚改居民”。

 芜湖东方蓝海置业有限公司把全部房源都投放到了选房平台，同时进驻房产超市。公司总经理胡南宏介绍：“我们的房源多位于市中心，房型比较多，还有不少学区房，今年棚改居民购买量能占到我们销售量的50%左右。”

c. 江西：首提去库存问责，落实地方主责任

在我国房地产调控史上，与问责挂钩的做法仅有两个主要先例，一是2010年至2012年期间，住建部连续三年与地方政府签订《保障性住房目标责任书》对主要领导问责，二是2013年2月出台的“新国五条”，要求各地制定房价控制目标，对于未完成上述目标的城市予以问责。

江西省要求，房地产库存去化时间超过12个月的市县，要确保今年上半年当地库存明显下降，全年大幅下降；对履行去库存、稳市场主体责任不力，效果不明显的市县，将进行约谈和追责。

值得注意的是，问责制也有副作用，过分强调政府作用可能会让部分地区“走极端”，不利于经济长远发展。

3.3. 去库存的政策思考

从去库存政策看，中央主要采取了宽货币、降首付和财税支持等措施，地方主要采取了财政补贴、农民工市民化、公积金政策调整、棚改货币化安置等措施。 

这些措施中，有些短期见效慢，但长期效果好，另一些短期效果好，但长期有副作用，去库存政策需要有效平衡短期和长期的关系。

中国房地产高库存形成的一个重要原因是“价格粘性”，地方政府过分注重“稳房价”，这破坏了正常的供求调节机制，对市场预期和价格机制形成不利，温州经验表明，房价一定幅度的调整，有利于积累购买力。

去库存短期靠宽货币加杠杆，长期需靠市场机制和农民工市民化。短期看，宽货币加杠杆对去库存效果明显，但有副作用。长期来看解决库存问题核心，是建立良好的供求平衡调节机制与农民工市民化。如果价格有充分弹性，库存将不会是一个明显问题。农民工市民化需要户籍制度改革、基础设施与产业配套等。

3.4.增速换挡期房地产去库存的国际经验与启示

第一、增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。住房市场具有非常明显的阶段性特征，增速换挡期，住宅投资从高速增长步入平稳或下降状态，从数量扩张步入质量提升，从总量扩张步入“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大都市圈迁移”。房地产政策应适应新发展阶段的特征，避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道，否则将形成泡沫酝酿金融危机，日本在1969-1973年、韩国在1992-1996年都曾犯过类似的错误。新阶段的房地产政策应注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率，更注重区域差异。

第二、必须建立起比较完善的住房法律体系。通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制是德国的主要经验，对我国有很大的启示。在我国《城市房地产管理法》基础上，应抓紧起草《住宅法》、《住房租赁法》和《住房保障房法》等各项专门法律，构建完整的住房法律体系。借鉴德国经验，法律首先要明确住房的居住属性，强化对市场投机性需求和开发商“囤地”、“囤房”等扰乱市场正常秩序行为的法律约束和处置。其次，要构建租户和购房者利益维护机制。对房东和开发商短期内过快提高租金和房价的行为，法律要明确严厉的处罚措施，以法律形式遏制漫天涨价行为。同时，要建立独立的房地产价格评估机制，对不同地段、不同类型的住房必须定期制定详细的基准价格作为执法依据。

第三、需要实行长期稳定的住房信贷金融政策。从国际经验看，首付比例和贷款利率变动对购房者支付能力影响很大。购房需求容易受到房贷政策影响而出现集中爆发现象，短期内易推动房价过快上涨。建议我国可研究和探索居民购房时的首付比例和贷款利率固定或两者反向变动的房贷政策，以稳定购房者预期，避免购房需求短期内提前释放。为减少通胀水平对贷款利率的影响，中长期可考虑成立专门的住房储蓄银行，通过与通胀水平挂钩，使真实贷款利率长期不变。

第四、逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。在符合规划和用途管制的前提下，允许农村集体经营型建设用地出让、租赁等方式，与国有土地同等入市、同价同权，增加住宅用地供应主体，提高重点城市土地供给弹性。推动“多规合一”试点，逐步把农村集体建设用地的建成区，以及一些城中村，纳入城镇化规划，统一建筑标准、基础设施标准和住宅与商业发展规划。

4.去库存下的投资机会与风险

4.1. 去库存的投资机会

和去产能做减法不同，去库存是做加法，共识大，阻力小，确定性较高，会带来较多投资机会。

房地产销售改善利好地产行业，库存合理而又受益于政策支持的二线城市值得重点关注。2015年，一二三线城市商品房销售均出现明显好转，表明在政策极力去库存背景下，房地产销售改善具有普遍性。2015年受益去库存最明显的是一线城市，2016年，库存合理而又受益于政策支持的二线城市值得重点关注。

租赁市场活跃度提高利好地产服务业。购租并举是中央和许多地方推进去库存的重要举措，租赁市场活跃度预计将会提高，而且随着房地产市场进入存量时代，租赁市场也将获得快速发展。

农民工市民化程度加快等也会带来医疗教育等相关领域投资机会。农民工市民化不仅是去库存的核心举措，也是刘易斯拐点下的未来大势所趋，这里面蕴含着许多机会，尤其是农民工消费相关的医疗教育体育等。

此外，债市和大宗商品等市场也可能受益于房地产去库存。去库存有利于降低房企风险，房地产企业债可能受益。地产投资企稳可能性增大，有利于地产链条边际改善，叠加供给侧去产能，有利于大宗价格反弹。

4.2. 去库存带来的风险：货币过度放松与资产价格泡沫

去库存过程中的最大风险：货币过度放松与结构化资产价格泡沫。

由于房地产对货币放松较为敏感，去库存过程中，可能会出现过度依赖货币政策的倾向。但货币政策短多长空，会固化经济结构，延缓出清，过度宽松不利于供给侧改革大局。

当前中国经济脆弱性增强，房地产泡沫一旦破灭危害巨大，尽管中央采取了区别对待措施（如继续实施限购等），2015年一线城市仍大涨，需警惕一线城市继续大涨，并蔓延至二线城市。

另外，居民加杠杆也存在一定风险。尽管目前中国居民杠杆水平总体较低，但在收入增速下降和就业压力有所增加背景下，居民杠杆大幅攀升可能会引发一些社会问题。

国君宏观“改革”专题系列报告（曾先后使用改革牛、为改革干杯等作为专题名称）：

45、《服务业补短板：问题、成因、应对与机遇》——供给侧改革专题研究之四十五，2016年2月26日；

44、《去产能的挑战、应对、风险与机遇》——供给侧改革专题研究之四十四，2016年2月24日；

43、《中国股市的救赎：破解拉斯普京市场之谜》——供给侧改革专题研究系列之四十三，2016年2月22日；

42、《去杠杆的现状、应对、风险与投资机会》——供给侧改革专题研究系列之四十二，2016年2月19日；

41、《德国供给侧改革时期的调整、应对与经验》——供给侧改革专题研究系列之四十一，2016年2月16日；

40、《票据违规蕴藏的风险及其影响评估》——供给侧改革专题研究系列之四十，2016年2月4日；

39、《为何货币投机者敢与各国央行为敌？——货币攻击、危机应对与固定汇率制反思》——供给侧改革专题研究之三十九，2016年2月3日；

38、《对股票质押和票据融资的风险评估》——供给侧改革专题研究之三十八，2016年2月2日；

37、《2016年三大判断：经济L型、改革是政治经济学与股市休养生息》——供给侧改革专题研究之三十七，2016年2月1日；

36、《供给侧改革破冰——2016年经济和资本市场前景展望》——供给侧改革专题研究之三十六，2016年1月26日；

35、《捍卫金融国土：98年香港金融保卫战启示录》——供给侧改革专题研究之三十五，2016年1月26日；

34、《经济L型与供给侧改革》——供给侧改革专题研究系列之三十四，2016年1月24日；

33、《97年亚洲金融风暴会否卷土重来？》——供给侧改革专题研究系列之三十三，2016年1月22日；

32、《坚定中国经济改革转型前景光明的信心——学习习近平总书记中央党校重要讲话精神》——供给侧改革专题研究系列之三十二，2016年1月20日；

31、《中国1996-2000年供给侧改革面临的挑战、应对与启示》——供给侧改革专题之三十一，2016年1月17日；

30、《A股逐步回归正常，资本市场在供给侧改革中承担重要使命》——供给侧改革专题研究系列之三十，2016年1月12日；

29、《五中前瞻：十三五，大国雄心》——为改革干杯之二十九，2015年10月15日；

28、《中美跨越太平洋的世纪性握手——9月22-28日访美成果点评》——为改革干杯之二十八，2015年9月28日；

27、《国企改革：“1”出台，“N”临近》——为改革干杯之二十七，2015年8月18日；

26、《新通州，新北京，新奥运》——为改革干杯之二十六，2015年8月17日；

25、《央企整合：箭在弦上》——为改革干杯之二十五，2015年8月10日；

24、《新北京，新首都，新通州》——改革牛之二十四，2015年6月17日；

23、《央企整合：大象起舞》——改革牛之二十三，2015年6月14日；

22、《人民币国际化：背景、路线及影响》——改革牛之二十二，2015年6月1日；

21、《如何从快牛疯牛变成慢牛长牛：中美牛市比较》——改革牛之二十一，2015年5月19日；

20、《资产证券化提速，利好经济转型和金融业》——改革牛之二十，2015年5月14日；

19、《迈向新常态的顶层政策设计：强改革+宽货币+扩财政》——改革牛之十九：430政治局会议点评，2015年5月1日；

18、《杠杆上的牛市：现状、影响与未来》——改革牛之十八，2015年4月24日；

17、《央行注资政策性银行：定向QE》——改革牛之十七，2015年4月23日；

16、《注册制：发展直接融资，促进转型创新》——改革牛之十六，2015年4月21日；

15、《于无色处见繁花：从“两会”看未来政策走向》——改革牛之十五，2015年3月16日；

14、《注册制：股权崛起，繁荣之基》——改革牛之十四，2015年3月6日；

13、《两会前瞻：政策稳增长，股市小阳春》——改革牛之十三，2015年3月1日；

12、《改革落地攻坚，中国足球雄起》——改革牛之十二：点评深改组第10次会议，2015年2月27日；

11、《于无声处听惊雷：从2014年统计公告看未来趋势》——改革牛之十一，2015年2月26日；

10、《京津冀：打造第三大增长极和城市群》——改革牛之十，2015年2月3日；

9、《牛儿你慢些走：等等改革和实体经济——点评证监会监管两融、银监会委托贷款新规和央行货政意图》——改革牛之九，2015年1月17日；

8、《国企改革：顶层设计重磅落地，大风口大象起舞》——改革牛之八，2015年1月16日；

7、《养老金并轨增加公平统一、促进人员流动》——改革牛之七，2015年1月15日；

6、《杠杆上的牛市》——改革牛之六，2015年1月8日；

5、《改革步入关键之年，财政加大稳增长力度》——改革牛之五：点评深改组第8次会议和14年财政工作会议，2014年12月31日；

4、《新常态、十三五与改革牛》——改革牛之四，2014年12月12日；

3、《展望中央经济工作会议和改革牛第二波》——改革牛之三，2014年12月11日；

2、《2015年的10大猜想和3大风险》——改革牛之二，2014年12月4日；

1、《四中全会前瞻：为改革攻坚提供政治保障》——改革牛之一，2014年8月24日